Kirjoittajan arkistot: Jarkko Soikkeli

Tietoja Jarkko Soikkeli

Jarkko Soikkeli toimii strategina OP Varallisuudenhoidon Sijoitustoiminnassa.

Mikä saisi markkinoiden turbulenssin rauhoittumaan?

Alkaneen vuoden kehitys osakemarkkinoilla on ollut tyrmäävä, kun kalvava epävarmuus on korvannut nollakorkoympäristössä vallinneen tuottojen metsästyksen. Suuret osakemarkkinaindeksit ovat laskeneet voimakkaasti, kun Kiinan rahoitusmarkkinoiden turbulenssi, öljyn hinnan romahdus sekä kasvupelot ovat iskeneet voimalla riskinottohaluihin. Myyntipainetta ovat pitäneet yllä myös raaka-ainetalouksien vararahastot ja sijoitusyhtiöt, jotka ovat myyneet omaisuutta budjettivajeiden tilkkeeksi. Korko- ja valuuttamarkkinoilla vuoden alku on ollut osakemarkkinoita rauhallisempi, vaikka kehittyvien maiden valuutat sekä heikompilaatuiset yrityslainat ovat saaneet osansa markkinoiden pahasta olosta jo ennakkoon.

Leikkasimme osakeylipainoamme tammikuun alussa osittain pitkälti edellä mainittujen syiden vuoksi. Osakkeiden korjausliike on kuitenkin ollut selvästi odotuksiamme voimakkaampi. Myrskyn silmässä katsomme kuitenkin eteenpäin ja arvioimme, mitkä tekijät määrittelevät markkinoiden suunnan lähitulevaisuudessa ja onko viime viikkojen kehityksellä kauaskantoisempia seurauksia.

Vaikka positiiviset uutiset ovat olleet harvassa, uskomme, että seuraavien epävarmuuksien hälveneminen tukisi markkinoiden tunnelmaa ja elvyttäisi sijoittajien kolhittua riskinottohalukkuutta.

Globaalin taantuman väistäminen: Kasvupelkojen ytimessä ovat nyt Kiina, Yhdysvallat, Latinalainen Amerikka sekä öljyntuottajamaat. Heikkous keskittyy teollisuuteen ja teollisuudessa erityisesti energia- ja metalliteollisuuteen. Öljyn hinnan vakautuminen ja teollisuuden ostopäällikköindeksien vahvistuminen lujittaisivat markkinoiden uskoa siihen, että hauras globaali noususuhdanne ei ole päättymässä ennenaikaiseen kuolemaan.

Keskuspankkien tuki: Keskuspankeilla on ollut elintärkeä rooli finanssikriisin jälkeisessä maailmantalouden ”jälleenrakentamisessa”. Nollakorot ja runsas likviditeetti on helpottanut toipumista vaikeimmasta maailmanlaajuisesta taantumasta sitten 1930-luvun. Viestit siitä, että Yhdysvaltain, Kiinan, Euroopan ja Japanin keskuspankit olisivat valmiita reagoimaan heikentyneisiin inflaationäkymiin odotettua elvyttävämmällä rahapolitiikalla, olisivat markkinoille positiivisia signaaleja.

Globaalien pääomavirtojen rauhoittuminen: Keskuspankkien voimakas elvytys on pitänyt systeemiriskin matalana, mutta erityisesti Kiinan pääomapako ja raaka-ainetalouksien vararahastojen ja sijoitusyhtiöiden omaisuusmyynnit aiheuttavat nyt paineita likviditeetille ja yritysten rahoitusympäristö on kiristynyt erityisesti kehittyvillä markkinoilla. Öljyn hinnan vakiintuminen, Kiinan pääomavirtojen rauhoittuminen sekä juanin voimakkaiden heikkenemisodotusten hälveneminen olisivat positiivista paitsi Kiinalle, myös globaalille riskisentimentille.

Erittäin vaikean alkuvuoden jälkeen sijoitusmarkkinoiden pessimismi on nyt suurta. Arvioimme tilannetta kuitenkin rauhallisesti ja mikäli maailmantalous jatkaa kasvuaan, keskuspankit pysyvät markkinoiden tukena eikä rahoitusjärjestelmän vakaus ole uhattuna, on sijoitusvirroilla edellytykset kääntyä takaisin kohti korkeampiriskisiä omaisuusluokkia. Mikäli näin ei kuitenkaan tapahtuisi, olisi käynnissä todennäköisesti sijoituskohteiden uudelleenhinnoittelu vaimean reaalitalouden kehityksen valossa, ilman elvytyksen luomaa lupausta paremmasta.

Petrodollarien kotiuttaminen aiheuttaa pääomavirtaa pois sijoitusvarallisuudesta

Usean vuosikymmenen jatkunut globaalien valuuttareservien kasvu saavutti huippunsa vuoden 2014 puolivälissä. Reservien pitkään jatkunut voimakas kasvu oli monen tekijän summa. Ensinnäkin 1990-luvun lopun Aasian kriisin jälkeen useat kehittyvät keräsivät ”sotakassoja” tulevien valuuttakriisien varalle. Toiseksi usean kehittyvän talouden viennin vahva veto viime vuosikymmenellä kasvatti niiden vaihtotaseiden ylijäämiä ja valuuttareservejä. Tätäkin merkittävämpi vaikutus oli raaka-aineiden kysynnän ja hintojen massiivisella nousulla, joiden ansiosta monet raaka-ainetaloudet kylpivät näissä ns. petrodollareissa.

Tilanne muuttui kuitenkin nopeasti vuoden 2014 kesällä öljyn ja muiden raaka-aineiden hintojen käännyttyä laskuun, mikä lisäsi paineita raaka-ainevaluuttojen tukemiseen valuuttavarantoja myymällä. Myös useiden tärkeiden reservivaluuttojen arvojen heikentyminen (mm. euro ja jeni) suhteessa Yhdysvaltain dollariin aiheutti reservien arvon laskua (jota siis mitataan dollareissa). Vararahastojen ja valtion sijoitusyhtiöiden omaisuusmyynneillä rahoitettiin puolestaan ammottavia budjettialijäämiä, jotka syntyivät raaka-aineiden hintojen romahduksen aiheuttamasta verotulojen laskusta.

Raaka-ainetalouksien keskuspankit ja vararahastot ovat siis kääntyneet globaaleilla markkinoilla ostajista myyjiksi tilanteessa, jossa turbulenssi saattaa olla muutenkin kasvussa. Sijoitusmarkkinoille tällä on negatiivisia vaikutuksia. Valuuttareservit ovat tyypillisesti sijoitettuna kehittyneiden talouksien lyhyisiin valtion velkakirjoihin, joten niiden luoma nousupaine pitkiin korkoihin pysynee rajallisena. Vararahastojen sijoitusmassa on sen sijaan monipuolisempi koostuen valtion velkakirjojen lisäksi pörssiosakkeista, kiinteistöistä sekä infrastruktuurisijoituksista. Juuri näiden sijoitusten pakkomyynti valtiontalouden alijäämien paikkaamiseksi muodostaa ongelman, mikäli raaka-aineiden hintojen laskun jatkuminen aiheuttaa paniikkimyyntejä. Kaikkein haavoittuvaisimpia ovat todennäköisesti kaivos- ja energiayhtiöiden osakkeet, joiden tulosnäkymät kärsivät muutenkin pitkittyneestä raaka-aineiden hintojen laskusta.

Kuinka huolissaan ilmiöstä kannattaa olla? Todennäköisesti raaka-ainetalouksien suuret julkiset alijäämät pitävät yllä myyntipainetta kuluvanakin vuonna. Myös Kiinan teollisuuden ja investointiaktiviteetin hidastuminen aiheuttavat painetta raaka-aineiden hinnoille. Vaikka voimakkain myyntipaine saattaa olla jo ohi, kun Brent-öljyn hinta on romahtanut alle kolmannekseen sen kesän 2014 tasosta ja useat raaka-ainetaloudet ovat kertoneet merkittävistä julkisen talouden sopeutustoimista, pysyvät näiden maiden keskuspankit ja vararahastot myyntilaidalla. Näin ollen keskuspankkien ja kansallisten vararahastojen pääomavirrat ovat tänäkin vuonna tekijöitä, joita pitää tarkkailla sijoitusmarkkinoiden suhdanteiden kypsyessä.

Euroopan keskuspankki painaa kaasua

Euroopan keskuspankki (EKP) kokoontuu jälleen tällä viikolla päättämään rahapolitiikan toimista, joilla keskuspankin inflaatiotavoite olisi saavutettavissa. Odotuksissa ovat sekä talletuskoron painaminen entistä enemmän pakkaselle että suunnitelmat keskuspankin osto-ohjelman kasvattamisesta. Eli käytännössä kovenevista otteista sodassa deflaatiouhkaa vastaan.

Mitä me voimme odottaa keskuspankin toimenpiteillä saavutettavan? Ensinnäkin, odotukset lisäelvytystoimista ovat jo painaneet alas euroalueen korkotason ja euron ulkoisen arvon hyvin matalalle. Vaikka heikompi euro ei olekaan EKP:n suoranainen tavoite, kiihdyttää tuontitavaroiden kallistuminen osaltaan inflaatiota, helpottaen näin keskuspankin inflaatiotavoitteen saavuttamista. Vähitellen kiihtyvä inflaatio oikeuttaisi näin ollen keskuspankin poikkeukselliset toimet samaan aikaan, kun negatiivisiksi painuva reaalinen korkotaso ja entistä heikompi euro tukisivat talouskasvua ja vientikilpailukykyä.

Toiseksi entistä negatiivisemmat talletuskorot ohjaavat rahaa talletuksista muihin kohteisiin. Kun pankit joutuvat maksamaan entistä suuremman ”veron” talletuksistaan keskuspankkiin, lisää se heidän kannustimiaan joko lainata raha eteenpäin – sääntelyn luomien rajoitusten puitteissa – tai siirtää nämä kustannukset yritysasiakkailleen. Globaaleissa yrityksissä kassaylijäämä siirtyisikin todennäköisesti pääkonttorin talletuksista yrityksen muihin toimintoihin, missä sille saataisiin edes jonkinlainen tuotto. Esimerkiksi käyvät mm. autonvalmistajat, jotka tarjoavat hyvin edullista rahoitusta asiakkailleen. Tämä lisäisi taloudellista aktiviteettia ja rahapolitiikan tehoa, mutta sen absurdi sivuvaikutus olisi, että euroalueen rahoitusmarkkinoiden vakaudesta vastaava ylin valvoja ohjaisi toimillaan pääomia pois tiukasti säännellyn pankkijärjestelmän ulkopuolelle.

EKP:n toimilla on tietenkin vaikutuksia myös sijoitusmarkkinoille. Eräiden arvioiden mukaan maailmassa on jo noin 6 000 miljardin euron arvosta valtionlainoja, joiden korko on negatiivinen. Globaaleille yrityksille euroalueesta onkin tullut edullinen vaihtoehto vieraan pääoman hankkimisessa, mutta korkosijoittajalle tilanne on painajaismainen. Pidemmällä aikajänteellä negatiiviset korot todennäköisesti ohjaavatkin riskiä sietävien sijoittajien varoja pois matalariskisistä valtionlainoista ja rahamarkkinasijoituksista osakkeisiin sekä muihin vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin. Korkeahkoista arvostustasoista ja melko vaatimattomista tulosnäkymistä huolimatta, EKP:n aggressiivinen rahapolitiikka näyttääkin nyt olevan eurooppalaisen osakesijoittajan paras ystävä.

Mikä selittää kansainvälisen kaupan heikkouden?

Kansainvälisen kaupan heikko kasvu on herättänyt paljon keskustelua niin maailmalla kuin Suomessa. Viime vuosikymmenien peukalosääntöhän oli, että kansainvälinen kauppa kasvoi tyypillisesti kaksi kertaa nopeammin kuin maailmantalous. Tämä hyödynsi pieniä, avoimia talouksia, jotka elivät viennistä ja joihin satoi vientitilauksia erityisesti nopeasti kasvavista kehittyvistä talouksista.

Viime aikoina kyyti on kuitenkin ollut kylmempää ja maailmankaupan kasvun nuukahtaminen on tosiasia. Kiinan dollarimääräinen tuonti supistui lokakuussa peräti 18 prosenttia ja Suomessa syyskuun teollisuuden tilaukset romahtivat yli 30 prosenttia vuoden takaisesta. Vaikka valuuttakurssit, raaka-aineiden hinnat sekä volyymin suuret heilahtelut selittävät osan heikkoudesta, on kiistämätöntä, että kasvullemme tärkeät moottorit yskivät nyt pahasti. Mikä selittää tämän kehityksen ja onko sille tehtävissä mitään?

Kansainvälisen kaupan heikkous liittyy sekä talouden suhdanteisiin että maailmankaupan rakenteellisiin muutoksiin, jotka heijastelevat mm. teknologian ja väestörakenteen kehitystä sekä energian tarjonnassa tapahtuneita muutoksia. Eräs kaupan kasvun hidastumista selittävä tekijä on, että 1990- ja 2000-luvuilla kauppaa vauhditti tilapäinen, ”hyperglobalisaation” ajanjakso, jolloin nopea teknologinen kehitys mahdollisti uusien globaalien, monimutkaisten arvoketjujen syntymisen. Osaltaan ilmiötä vauhditti eräiden suurten kehittyvien talouksien, kuten Kiinan, avautuminen maailmanmarkkinoille sekä näiden maiden kilpailukykyiset työvoimakustannukset. Uudessa ympäristössä globaalit yritykset pystyivät hyödyntämään edullisempia työvoimakustannuksia erityisesti kokoonpanossa, vaikka suuri osa arvonlisästä syntyi yhä muualla. Tämä ilmiö kiihdytti maailmankauppaa, mutta kehittyvien talouksien työkustannusten nousun ja mm. robotiikan yleistymisen ansiosta kehityksen nopein vaihe näyttää olevan jo takanapäin.

Maailmankaupan hidastumista saattaa selittää myös investointikysynnän heikkous ja julkisen sektorin kasvanut rooli kysynnän ylläpitäjänä. Investointitavaroissa tuontikomponenttien osuus on tyypillisesti kaksinkertainen verrattuna kulutustavaroihin. Palveluita ja useita kulutustavaroita on puolestaan usein kannattavampaa valmistaa mahdollisimman lähellä loppukuluttajaa. Näin ollen maailmantalouden palveluihin nojaava kasvun rakenne hidastaa osaltaan kansainvälistä kauppaa.

Mitä tämä kehitys tarkoittaa Suomelle ja suomalaisille yrityksille? Investointiaktiviteetin heikkous tarkoittaa Suomelle – investointitavaroita vievälle taloudelle – haastavien aikojen jatkumista. Euron heikentymisestä huolimatta ulkoinen kilpailukyky on yhä haaste ja toimet ulkoisen kilpailukyvyn kohentamiseksi ovat kiireellisiä. Tämän lisäksi viennin rakenteen muutos kohti tavaroita ja palveluita, joiden kysyntänäkymät ovat paremmat, on elintärkeää. Tässä rakennemuutoksessa työ- ja tuotemarkkinoiden joustot ovat avainasemassa, mutta koulutuksen, innovaatioiden ja tuotekehityksen roolia voi tuskin liikaa korostaa. Näinä niukkuuden aikoina talouspoliittinen liikkumavara on rajallista, mutta talouden tulevaisuuden kasvumahdollisuuksien ruokkiminen tulee pitää politiikan ytimessä.

Jarkko Soikkeli

Kasvupelot laukaisivat rahoitusmarkkinoiden stressin

Maailmantalouden kasvu on jäämässä tänä vuonna heikoimmalle tasolle sitten finanssikriisin. Kasvu nojaa lähinnä yksityiseen kulutukseen, joka vetää selvästi teollisuutta paremmin. Globaalin talouden heikoimmat lenkit ovat raaka-aineriippuvaiset perusteollisuus sekä öljy- ja kaasusektorit. Maantieteellisesti tarkasteltuna kehittyvät taloudet ovat olleet suurin pettymys ja markkinoiden huomio kohdistuu yhä siihen, kuinka syvälle Kiinan talous notkahtaa.

Kaikesta negatiivisesta uutisoinnista huolimatta uskomme maailmantalouden kasvun vakiintuvan vähitellen. Näkymää tukevat mm. euroalueen kotimarkkinakysynnän toipuminen, Yhdysvaltain kohtuulliset kasvunäkymät sekä Kiinan elvytystoimien viivästynyt vaikutus taloudelliseen aktiviteettiin.

Viime kuukausina suurta huomiota on saanut Yhdysvaltain keskuspankin Fedin kuurupiilo markkinoiden kanssa siitä, koska se uskaltaa tehdä ensimmäisen ohjauskoron noston sitten vuoden 2006. Toistaiseksi keskuspankki on pelannut varman päälle ja lykännyt koronnostoaikeitaan hitaan inflaation ja hauraiden kasvunäkymien vuoksi. Samalla se on kuitenkin onnistunut pelästyttämään ainakin osakemarkkinat, jotka reagoivat negatiivisesti keskuspankin mainitsemiin, kehittyvien talouksiin liittyviin riskeihin.

Globaalissa mittakaavassa rahapolitiikka on kuitenkin yhä äärimäisen elvyttävää. Vaikka Fed onkin matkalla kiristävään suuntaan, jatkavat Euroopan ja Japanin keskuspankit massiivisia QE-ohjelmiaan ja lisäelvytystoimet vielä ennen vuoden loppua ovat mahdollisia. Myös Kiinan keskuspankki tukee talouskasvua elvyttämällä. Rahapolitiikka on ja pysyy hyvin keveänä tänä ja ensi vuonna, eikä merkittävää kiristystarvetta edes lähivuosien aikana ole näköpiirissä.

Talouskasvu ja rahapolitiikka eivät ole markkinoiden ainoat huolenaiheet. Pakolaiskriisiä sekä Ukrainan ja Lähi-Idän humanitaarisia kriisejä akuutimpi huoli sijoitusmarkkinoille on nyt rahoitusmarkkinoiden lisääntynyt turbulenssi. Volkswagenin päästömittausskandaali ja kaivosjätti Glencoren ongelmat ovat koetelleet sijoittajien riskinsietokykyä ja heijastuneet negatiivisesti niin osake-, yrityslaina- kuin raaka-ainemarkkinoille. Yksittäisten yritysten osakekurssien romahdus ja yrityslainojen riskilisien nopea nousu kasvattavat puolestaan riskiä siitä, että sijoittajat joutuvat likvidoimaan omistuksiaan muissa sijoituksissa tappioidensa kompensoimiseksi.

Kaiken tämän synkkyyden keskellä unohtuu kuitenkin helposti se, että osakkeiden ja yrityslainojen hinnoittelu on nyt paljon edullisempaa kuin alkuvuonna. Euroalueen osakkeet ovat korjanneet huhtikuun huipputasoiltaan jo noin viidenneksen, vaikka maailmantalous jatkaa yhä vaimeassa kasvussa ja keskuspankit pysyvät markkinoiden tukena. Niin kauan kuin globaali taantuma ei uhkaa, finanssimarkkinoiden vakaus ei ole vakavasti uhattuna ja keskuspankit jatkavat äärimmäisen elvyttävää rahapolitiikkaansa, uskomme osakemarkkinoiden toipuvan nykyisestä ahdingostaan.

Jarkko Soikkeli

Elvyttävä rahapolitiikka tukee yhä osakekursseja

Pitkään jatkunut osakekurssien nousu on lisännyt epävarmuutta markkinoiden tulevaisuuden suunnasta. Globaalit osakeindeksien pohjat nähtiin finanssikriisin syövereissä maaliskuussa 2009, joten kurssinousu on jatkunut jo yli kuusi vuotta. Samaan aikaan maailmantalous on toipunut vaivoin syvimmästä taantumasta sitten 1930-luvun. Osakemarkkinoiden vahvuus yhdistettynä yhä vaimeaan kasvuun on lisännyt epätietoisuutta siitä, onko osakekurssien kehitys ajautunut liian kauas todellisuudesta?

Kysymystä voi lähestyä seuraavasti. Ensinnäkin osakekurssien tulisi heijastella yritysten taloudellista tilannetta ja tulosnäkymiä. Maailmantalouden heikohkosta kehityksestä huolimatta globaalien yritysten tulokset ovat viime vuosina kehittyneet pääsääntöisesti suotuisasti. Yhdysvalloissa tuloskasvu on ollut Eurooppaa vahvempaa, mutta Euroopan talouskasvun elpyessä kannattavuuseroilla on edellytyksiä supistua.

Yritysten tuloskehitystä merkittävämpi tekijä osakekursseille on kuitenkin ollut hyvin elvyttävä rahapolitiikka. Nollakorkoympäristö yhdessä keskuspankkien erilaisten osto-ohjelmien kanssa on pakottanut useat sijoittajat hakemaan korkeampia tuottoja riskipitoisemmista sijoituksista. Riskittömien korkojen painuminen ennätyksellisen matalille tasoille – tai jopa negatiivisiksi – onkin tehnyt vakaan kannattavuuden osinkoyhtiöistä hyvin houkuttelevia sijoituskohteita.

Osakemarkkinoiden houkuttelevuutta arvioitaessa olisikin hyvä erottaa ”absoluuttiset” ja ”suhteelliset” arvostustasot. Absoluuttisesti Yhdysvaltain ja Euroopan osakemarkkinat ovat perinteisillä tulosperusteisilla arvostusmittareilla nyt melko kalliita suhteessa niiden historiaan. Euroopassa korkeahko arvostus selittyy osittain sillä, ettei yhtiöiden kannattavuus ole vielä täysin toipunut finanssi- ja eurokriiseistä. Läntisten osakemarkkinoiden arvostusmittarit ovat joka tapauksessa koholla ja edullisemmat osakkeet löytyvät nyt korkeamman riskin kehittyviltä markkinoilta.

Kuva muuttuu kuitenkin täysin, mikäli huomioimme vallitsevan korkotason sekä monien vaihtoehtoisten omaisuusluokkien tarjoaman rajallisen tuottopotentiaalin. Kun arvioimme osakkeiden edullisuutta nykyisten, äärimmäisen matalien korkotasojen valossa, näyttäytyvät osakkeet yhä suhteellisesti houkuttelevina sijoituskohteina. Nykyisten arvostustasojen kestävyyden edellytyksenä on kuitenkin se, etteivät globaalit finanssimarkkinat ajaudu uuteen kriisiin, eikä maailmantalous kompuroi taantumaan. Mutta olemmehan oppineet, että kun hätä on suurin, ovat keskuspankkiirit setelipainokoneineen lähellä.

Jarkko Soikkeli